Источник фото: Freepik
Принципы денежной политики государств имеют свой исторический путь развития: от золотого стандарта, что усилил последствия Великой депрессии, до инфляционного таргетирования, где основой становятся ожидания миллионов людей. Центральный Банк сегодня не может просто «напечатать» деньги для экономики, а ключевая ставка влияет на курс валюты, стоимость ипотеки и благосостояние населения, в том числе через рост цен на облигации. Как и почему сложились доминирующие сегодня в мире подходы к денежно-кредитной политике государств и какую роль играют национальные центробанки в макроэкономике, рассказала главный экономист Департамента исследований и прогнозирования Банка России Ирина Козловцева на вебинаре Федерального методического центра по финансовой грамотности системы общего и среднего профессионального образования в НИУ ВШЭ.
История центральных банков в разных странах началась в разные периоды, условно этап становления можно ограничить рамками от XVII до XIX вв. Центробанки во многих государствах тогда были созданы, чтобы упорядочить денежную эмиссию и поддержать устойчивость национальных валют. Одним из инструментов обеспечения стабильности стал золотой стандарт. Как подчеркнула Ирина Козловцева, он, будучи инструментом предсказуемости, ограничивал экономический рост: количество денег в обращении зависело от физического наличия золота. Когда экономики росли, а торговля расширялась, неэластичность стандарта создавала хронический дефицит ликвидности и провоцировала кризисы.
Золотой стандарт – денежная система, где основной единицей расчетов является золото. В экономике, построенной на основе золотого стандарта, гарантируется, что каждая выпущенная денежная единица может быть обменена на соответствующее количество золота. Государства, использующие золотой стандарт, при расчетах устанавливают фиксированный обменный курс валют на основе их соотношения к единице массы золота.
Поддерживался в большинстве стран до Первой мировой войны, после был частично восстановлен, преобладал в системе международных расчетов в разных вариациях до конца 1970-х гг.
Бреттон-Вудская система (1944 – 1971/ 1978 г.г.) стала попыткой соединить стабильность и гибкость, но сохранила ключевой элемент фиксации. Валюты были привязаны к доллару, а доллар — к золоту. Система потребовала от стран дисциплины, особенно в бюджетной политике: дефициты могли подорвать способность поддерживать курс.
Бреттон-Вудская система – мировая валютная система, созданная в 1944 году, в ходе конференции в небольшом американском городке Бреттон-Вудсе. Доллар был установлен главная резервная валюта с привязкой к золоту в соотношении 35 долларов за унцию. Курсы валют фиксировались к доллару США, а центробанки стран – участниц соглашения могли приобретать доллары и обменивать их на золото. Одновременно был создан Международный валютный фонд, чтобы ссужать резервную валюту странам с дефицитом платежного баланса, и Международный банк реконструкции и развития (теперь Всемирный банк) – для предоставления финансовой помощи наименее развитым странам. Просуществовала до конца 1970-х гг.
В 1971-1978 гг. Бреттон-Вудскую сменила Ямайская валютная система, основанная на свободной конвертации валют. Другое ее название: «система гибких курсов».
В 1970-е объемы торговли, рост международных потоков капитала и структурные дисбалансы сделали фиксацию валют все более затратной. Итогом стал распад системы и переход к плавающим курсам.
Именно в этот период возникла необходимость искать новые ориентиры. Рост цен на нефть и сырьевые шоки привели развитые экономики к высокой инфляции, против которой пытались бороться через монетарное таргетирование. Однако развитие финансовых рынков разрушило стабильную связь между денежной базой и денежной массой: банки научились создавать деньги быстрее, чем центральные банки могли это контролировать. Так с конца XX века в мире зародилась эпоха инфляционного таргетирования.
Инфляционное таргетирование – экономическая политика, при которой центральный банк страны устанавливает и публично объявляет целевой уровень инфляции и стремится поддерживать его при помощи инструментов денежно-кредитной политики. Цель инфляционного таргетирования — обеспечить стабильность цен и предсказуемость инфляции для устойчивого экономического роста.
Сегодня режим инфляционного таргетирования доминирует во множестве экономик.
«Одни из первопроходцев — это Новая Зеландия, Канада, затем другие страны постепенно начали применять инфляционное таргетирование», – отмечает Ирина Козловцева.
Данный режим основан на нескольких ключевых принципах:
По словам Ирины Козловцевой, важнейшим элементом системы становится доверие. Если агенты уверены, что ЦБ будет действовать последовательно – повышать ставку при росте инфляции и смягчать политику при снижении давления, – их собственные ожидания становятся более устойчивыми. Заякоренные ожидания в итоге уменьшают издержки политики: бизнесу проще планировать, домохозяйства принимают решения, ориентируясь на предсказуемость, а экономические колебания становятся менее резкими.
Коммуникации центрального банка перестают быть формальным инструментом и превращаются в инструмент политики. Прогнозы, сценарии, forward guidance — все это формирует понимание будущего курса денежно-кредитной политики. Когда действия ЦБ расходятся с ожиданиями рынка, возникает волатильность: длинные ставки реагируют на неопределенность сильнее, чем краткосрочные. Поэтому взаимное доверие является частью инфраструктуры современной экономики.
Многие учебники сохраняют устаревшую картину мира: будто банки ограничены объемом депозитов, а центральный банк контролирует создание денег напрямую. На практике основным источником новых денег является кредитование. Его объем определяется спросом на займы и нормативами, регулирующими устойчивость банков.
Пруденциальная политика задает банкам правила безопасной работы. Она требует, чтобы банки не брали на себя слишком большие риски и могли вовремя выполнять свои обязательства: им нужно иметь достаточный запас капитала, поддерживать нужный уровень ликвидности и следить, чтобы сроки выдачи кредитов и возврата вкладов не расходились слишком сильно.
Пруденциальная политика – комплекс мер государственного регулирования, направленных на обеспечение устойчивости и надежности финансовой системы, прежде всего банковской, путем установления обязательных требований к капиталу, ликвидности и другим показателям деятельности финансовых организаций, а также защиты интересов вкладчиков и предотвращения системных рисков.
«Важно, чтобы у банка было достаточно собственного капитала для обеспечения рискованности тех вложений, которые он делает», – поясняет эксперт. Центральный банк при этом дает банкам возможность получать дополнительную ликвидность, если она им нужна. Как отметила Козловцева, «долгое время считалось, что обращение коммерческого банка за ликвидностью в Центральный банк является признаком проблем», однако сегодня регулятор стремится уйти от этой стигмы. Обращение за ликвидностью рассматривается не как признак слабости, а как нормальный элемент функционирования современной финансовой системы.
Таким образом, регулятор формирует институциональную среду, в которой деньги создаются рыночным путем, а его собственный вклад в денежную массу ограничен.
Ключевая ставка – это главный инструмент денежно-кредитной политики. Но, как отметила Козловцева, влияние ставки на экономику опосредовано и проходит через несколько каналов: стоимость фондирования банков, ставки по кредитам и депозитам, цену активов, валютный курс.
Чтобы политика работала, ЦБ удерживает ставку денежного рынка вблизи ключевой, управляя ликвидностью: предоставляя или изымая средства. Именно это обеспечивает трансмиссию. Чем сильнее ожидания, тем короче путь воздействия ставки: рынок быстрее понимает, как регулятор поступит в будущем, а колебаний – меньше.
ЦБ действует не в вакууме, параллельно с ним работает бюджетная политика. Ирина Козловцева подчеркнула:
«Тогда как монетарная политика охватывает всю экономику, фискальные меры могут быть адресными и влиять на спрос быстрее, но, в это же время, они принимаются медленнее».
Согласованность двух направлений особенно важна в периоды шоков: если бюджет стимулирует спрос, а ЦБ вынужден ужесточаться, давление на совокупный спрос усиливается.
Регулирование банковской системы – тема, напрямую связанная с эффективностью денежно-кредитной политики. В XIX веке проблему «набегов вкладчиков» решали через создание института кредитора последней инстанции. После Великой депрессии появилось страхование вкладов. Долгое время считалось, что устойчивости отдельных банков достаточно.
По словам Козловцевой, кризис 2007–2009 годов в США разрушил эту иллюзию. Банки взаимосвязаны, пузыри могут формироваться в отдельных сегментах, а шоки быстро распространяются через финансовые рынки. Поэтому к микропруденциальной политике добавилась макропруденциальная — направленная на ограничение системных рисков.
Буферы капитала, требования к LTV («Loan-to-value» — отношение кредита к стоимости залога), ограничения на быстрорастущие сегменты кредитования — все эти меры помогают сгладить финансовый цикл и тем самым усиливают денежно-кредитную политику, делая ее более предсказуемой.
Как объясняет эксперт, буферы капитала выступают своего рода «заначкой на черный день»: «когда этот черный день наступает, центральный банк может сказать, что эту заначку можно использовать». Одновременно регулятор ограничивает накопление рисков в отдельных сегментах: «если мы видим, что начинают расти риски, добавляется дополнительный запас прочности на эти типы активов». В период стресса, наоборот, ослабление требований может высвободить ликвидность и поддержать экономику.
Также Ирина Козловцева затронула тему CBDC («Central Bank Digital Currency» — цифровые валюты центральных банков). По ее словам, «есть много разных подходов относительно того, как можно организовать систему работы цифровых валют центральных банков», и эти модели различаются по степени участия регулятора и типам допустимых операций.
Важным вызовом можно считать конкуренцию с банковскими депозитами.
«Если деньги просто лежат на карте без процента, то цифровой счет выглядит удобнее: средства там хранятся спокойно, почти как наличные “под подушкой”, только в электронном виде — без необходимости носить с собой наличные для платежей», – поясняет эксперт. Если часть публики перейдет на цифровую валюту, банки столкнутся с уменьшением объема дешевых ресурсов, им придется повышать ставки по депозитам. Это снизит прибыль и перераспределит структуру фондирования.
Могут измениться и условия межбанковского рынка: переход от профицита ликвидности к дефициту потребует новых механизмов управления ликвидностью и более тесного взаимодействия между банками и ЦБ.
CBDC усиливает конкуренцию, но не отменяет необходимость финансовой стабильности — скорее, усложняет систему ее обеспечения, внутри которой уже существуют необходимые инструменты. «Инструментов много, надо просто ими начать пользоваться», — подытожила Ирина Козловцева.
Автор: Ксения Зорина, исследователь Проектно-учебной лаборатории экономической журналистики НИУ ВШЭ
В подписке — дайджест статей и видеолекций, анонсы мероприятий, данные исследований. Обещаем, что будем бережно относиться к вашему времени и присылать материалы раз в месяц.
Спасибо за подписку!
Что-то пошло не так!
