Источник фото: Freepik
Российский бизнес адаптируется к новой экономической и геополитической реальности и санкционному давлению. Успехи и вызовы для компаний в предложенных обстоятельствах уже фиксируют исследователи финансовой архитектуры бизнеса. Его движение к антихрупкости сегодня – результат перестраивания российских компаний под новые макроэкономические реалии, изменений в структуре собственности бизнеса, в составе и особенностях работы совета директоров. О том, почему стоит продолжать изучение модели адаптации российских компаний, рассказали авторы книги «Российские корпорации на пути к антихрупкости. Финансовая архитектура», презентация которой прошла в НИУ ВШЭ.
Авторский коллектив Школы финансов НИУ ВШЭ совместно с представителями бизнеса и профильными экспертами исследует, как крупнейшие российские компании адаптировались к экономическим и геополитическим потрясениям 2022–2024 годов. В центре внимания – изменения в структуре собственности, в деятельности советов директоров и в корпоративном управлении в целом. Первая книга с результатами этой работы — «Российские корпорации в новой реальности. Финансовые стратегии на пути к антихрупкости» была выпущена издательством НИУ ВШЭ в ноябре 2024 года, вторая — «Российские корпорации на пути к антихрупкости. Финансовая архитектура компаний» вышла в свет в июне 2025 года.
Российский бизнес выстраивает свою стратегию, исходя из уровня осознаваемого риска, но делает это субъективно в каждом случае, поскольку «российский капитализм – капитализм частных лиц, а не реального инкорпорирования и разделения собственности», подчеркивает научный руководитель НИУ ВШЭ и член редакционного совета вышедшей книги Ярослав Кузьминов. По его словам, здесь интересен бэкграунд компаний. «Мы хотели обобщить реальную практику компаний и оказались первыми», – отметил он.
Существуют общемировые тенденции, которые сегодня меняют характер глобального капитализма: глобальная сегментация рынка труда на страны «Коллективного Запада», Китая и его союзников, а также страны периферии; трансформация цифровой экономики из-за развития маркетплейсов и активного внедрения ИИ в экономику; рост популярности криптовалютных сделок и доходов с них. На российскую экономику, кроме перечисленных трендов, повлияла пандемия COVID-19, начавшаяся в 2022 г. СВО (специальная военная операция) и санкционное давление.
У российского капитализма, который прошел этап учения по образцам, есть свои особенности развития, считает Ярослав Кузьминов:
Ответственный редактор книги и руководитель Школы финансов НИУ ВШЭ Ирина Ивашковская обратила внимание на причины фокусирования книги на финансовой архитектуре. Она включает три ключевых элемента: структуру собственности, способы финансирования и структуру совета директоров. Особое значение имеет распределение прав владения — от концентрации в руках узкого круга лиц до широкой акционерной базы. Архитектурные факторы влияют на принятие стратегических решений, уровень управленческого контроля и баланс интересов между владельцами и руководством. Составляющие финансовой архитектуры определяют инвестиционные риски, влияют на формирование стратегической программы компании и ее денежные потоки и поэтому — на фундаментальную стоимость бизнеса.
Умение компании управлять своей стоимостью — залог её финансовой силы и антихрупкости, подчеркивает Ирина Ивашковская. Основные компоненты финансовой устойчивости — новые подходы к инвестициям, финансированию и выплатам акционерам и адаптация финансовой архитектуры — рассмотрены в двух книгах. Правильное сочетание этих действий ведет к росту стоимости компании, а сама бизнес-модель становится более стабильной и способной развиваться в условиях неопределенности, подчеркивает она.
На основе 40 компаний (по данным из годовых отчетов и других открытых источников – Ред.) заместитель проректора и доцент Школы финансов НИУ ВШЭ Анастасия Степанова исследовала структуру реальной собственности в России с 2012 по первую половину 2023 года. По результатам текстового анализа сайтов компаний, доцент выявила изменения в структуре корпоративной собственности в РФ: количество компаний с единоличным собственником или семьёй во главе уменьшилось с 65% до 59%. Кроме того, исследователь зафиксировала деофшоризацию бизнеса: с 43% компаний из выборки доля офшорных компаний уменьшилась до 27%. Санкционное давление испытали на себе 40% компаний и 45% крупнейших собственников.
Изменения в корпоративном контроле в РФ за 2012-2022 гг.
Источник: презентация книги «Российские корпорации на пути к антихрупкости. Финансовая архитектура»
Практикующий инвестиционный банкир в сфере корпоративных финансов и сделок слияний и поглощений Иван Кузнецов рассказал, что рынок M&A (англ. mergers and acquisitions, «слияния и поглощения» — прим. ред.) в России остается уникальным. После пандемии и на фоне санкций массовый уход иностранных компаний привел к крупной распродаже активов. Это создало беспрецедентные возможности для российских инвесторов приобрести качественные активы по привлекательным ценам, добавляет он.
При исследовании Иван Кузнецов выделил четыре ключевых тренда на рынке M&A:
Правкомиссия – Правительственная комиссия по контролю за осуществлением иностранных инвестиций в Российской Федерации. После 2022 года она получила полномочия согласовывать сделки по продаже активов иностранных компаний в России. Без ее одобрения такие сделки невозможны. Комиссия устанавливает условия сделок, включая требование продавать иностранные активы в России с фиксированным снижением цены, порядок оценки активов независимыми экспертами и уплату специальных платежей в бюджет РФ.
Ведущий специалист ПАО «ЛУКОЙЛ» Наталья Сердюкова отметила, что уход иностранных компаний, открывающий новые возможности для российских производителей, сопровождался и налоговыми преференциями. Санкционная политика в сложившейся ситуации становится стимулом для возврата капитала в Россию и переориентации на доступные внутри страны льготные налоговые режимы — например, особые экономические зоны и территории опережающего развития.
Также обсуждаются меры государственной поддержки: более строгая оценка эффективности налоговых льгот и пересмотр системы налоговых расходов. В 2022–2024 гг. государство смягчило контроль за дроблением бизнеса из-за вынужденной реструктуризации или оптимизации бизнеса, чтобы не останавливать деловую активность.
Ирина Ивашковская отметила, что интеллектуальный капитал совета директоров имеет решающее значение для развития компании. Финансовая архитектура должна создавать систему стимулов как для менеджмента, так и для членов совета, обеспечивая условия для их содержательной и стратегической работы. Кроме того, способность быстро улавливать и анализировать изменения в бизнесе позволяет членам совета грамотно адаптироваться к современным российским реалиям в экономике.
Доцент Школы финансов НИУ ВШЭ Елена Макеева и преподаватель Школы финансов Константин Попов исследовали 40 крупнейших российских компаний нефинансового сектора по уровню капитализации на 2021 год, их финансовые показатели с 2012 по 2023 годы и роль совета директоров в них. До 2021 года включительно совет директоров активно развивался как инструмент руководства компанией, часто в его состав привлекались иностранцы. Однако в 2022 году ситуация изменилась: доля иностранцев в советах директоров упала до 18,8%, а к 2024 году, по словам Елены Макеевой, снизилась до 6%, что является низким показателем для развивающихся стран. Доля независимых директоров, несмотря на спад с 35,9% в 2012 году до 29,8% в 2023 году, к 2024 году повысилась до 41% в компаниях из выборки, что выше, чем за все годы наблюдений.
Основные параметры советов директоров российских компаний
Источник: презентация книги «Российские корпорации на пути к антихрупкости. Финансовая архитектура»
Елена Макеева отметила, что после 2022 года возросло количество членов совета директоров с научными степенями и степенями МВА. Это касается ряда рассмотренных отраслей и связано с тем, что образованные специалисты стали востребованы вместо ушедших иностранных руководителей. Кроме образования оценивался и профессиональный опыт, с помощью индекса Блау (индекс для оценки разнообразия группы по различным характеристикам – прим.ред.). Образование и профессиональный опыт совета директоров связаны с финансовой устойчивостью компаний, считают авторы.
Исследователи выделили три группы компаний по степени влияния санкций:
В «зеленую» группу наименее пострадавших от ограничений вошли компании из отраслей строительства, розничной торговли, фармацевтики, телекоммуникаций и IT.
В «желтую» – группу, непосредственно ощутивших на себе эффект рестрикций, — вошли компании из таких отраслей, как добыча и переработка нефти, химическая промышленность, производство удобрений, генерация и распределение электроэнергии, производство пищевых продуктов и грузоперевозки.
В «красную» — группу, наиболее пострадавших от санкций и ставших основным объектом такого давления, — компании из отраслей добычи и переработки газа, авиаперевозок, металлургии и добычи иных полезных ископаемых.
Для «красной» группы компаний исследователи рассчитали индекс финансовой устойчивости – Z-метрика Альтмана (модель для прогнозирования вероятности банкротства компании – прим.ред.). Выяснилось, что в наиболее финансово устойчивых компаниях из «красной» группы разнообразие профессионального опыта членов совета директоров стало гарантом устойчивости против западных санкций. «Формируется новая модель корпоративного управления, которая уже заметно отличается от западной практики», – подчеркнула Елена Макеева.
Изменения Z-метрики Альтмана компаний «красной» группы
Источник: презентация книги «Российские корпорации на пути к антихрупкости. Финансовая архитектура»
Руководитель блока управления персоналом ПАО «ЛУКОЙЛ» Олег Романовский отметил, что именно прочные связи внутри совета директоров и компании в целом способствуют обмену знаниями, совместному решению проблем и формированию доверия. Для устойчивости важно развитие человеческого капитала на всех уровнях: даже блестящие идеи могут быть загублены плохим исполнением, если сотрудники не мотивированы или недостаточно компетентны. По его словам, когда совет директоров берёт на себя функции развития и мотивации персонала, это становится прочной опорой корпоративной устойчивости.
Профессор бизнес-практики, директор Центра устойчивого развития СКОЛКОВО Елена Дубовицкая отметила, что потенциал советов директоров в России по-прежнему недооценен. По ее оценкам, сегодня в стране насчитывается около 2,5–3 тысяч советов директоров, но реально эффективную деятельность ведёт лишь малая часть из них. При этом запрос на сильные и профессиональные советы директоров растет не только в публичных и госкорпорациях, но и в бизнесах среднего звена. Эта тенденция, по словам Елены Дубовицкой, может стать мощным стимулом для привлечения инвестиций и повышения долгосрочной стоимости компаний.
Доцент Департамента правового регулирования бизнеса НИУ ВШЭ Юлия Жукова изучала иски и судебные решения по корпоративным спорам за 2016-2023 гг. Она отметила рост числа судебных исков к членам советов директоров. Дела касаются в основном банкротства, умышленного вреда организации или уголовных преступлений. Сегодня к ответственности привлекают в основном генерального директора, как единоличного управляющего, а совет суды рассматривают в основном как винтик в механизме компании. Поэтому, заметила Юлия Жукова, есть трудности в привлечении совета директоров к коллегиальной ответственности и рамок добросовестности их поведения. Субсидиарная ответственность (долг конкретного лица, передающийся другим только в дополнительном порядке – прим.ред.) наступает чаще, поскольку с 2020 года суды стали признавать совет директоров контролирующими лицами (лица с реальным контролем над хозяйственной деятельностью организации – прим. ред.).
Доцент Департамента правового регулирования бизнеса НИУ ВШЭ Ольга Новикова добавила, что круг контролирующих лиц сегодня расширяется. Теперь среди них находятся бухгалтеры, юристы, члены семей и сотрудники аффилированных организаций. Не всегда такие лица могут быть достаточно осведомлены о положении дел в компании. Однако в случае возникновения вреда и исков против компаний контролирующие лица тоже могут быть привлечены к ответственности: «Маятник качнулся от ограниченной к неограниченной ответственности компаний», – подчеркнула исследователь.
Более половины исков против ответственных лиц сейчас удовлетворяется, даже спустя большие сроки, заметила Ольга Новикова. Поэтому она рекомендует контролирующим лицам копировать всю необходимую информацию, в том числе антикризисные планы и протоколы заседаний. Так будет проще доказать свою непричастность к принятию вредоносных для компании решений.
Партнер LegaLitica и эксперт НОКС Елена Павлова описала систему вознаграждения совета директоров в России. По правилам Кодекса корпоративного управления Банка России, которые действуют с 2014 года, совет директоров получает годовые вознаграждения и дополнительные выплаты. Это соответствует европейским стандартам корпоративных практик.
Ранее, в период активного выхода российских компаний на зарубежные фондовые рынки, сложилась практика начисления вознаграждений в разных валютах: одни компании платили в евро и долларах, другие — в рублях. В 2022 году, когда доступ к фондовым рынкам других стран был ограничен, существенных изменений не произошло: компании лишь пересматривали вознаграждения с учетом валютного курса. В последний год больше компаний выплачивают вознаграждения в рублях, отметила Елена Павлова.
Говоря о роли совета директоров, Ярослав Кузьминов подчеркнул: в российском бизнесе этот орган представляет интересы собственников, но зачастую не имеет полного контроля, так как большинством корпораций руководит один собственник. Если собственник умный, то совет директоров выполняет функцию «второго мнения» и делает компанию прозрачной по своей деятельности. Бизнес не может «кочевать» между юридическими лицами. Кроме того, совет директоров часто мобилизует экспертов с разным опытом для пользы компании.
В заключении мероприятия доцент Школы финансов НИУ ВШЭ Сергей Гришунин подчеркнул: чтобы российский бизнес был жизнеспособен в условиях высокой неопределённости, ему нужна новая архитектура устойчивости — неформальная, гибкая, способная создавать ценность не только для акционеров, но и для широкой коалиции заинтересованных сторон.
Поэтому сегодня одна из ключевых задач, которую ставит Школа финансов, — разработка инструментов оценки антихрупкости, или комплекса характеристик устойчивости компаний. Сегодня устойчивость всё чаще зависит «не от балансов», а от способности адаптироваться, выстраивать доверие стейкхолдеров и отвечать на системные вызовы, подытожил Сергей Гришунин.
Книга «Российские корпорации на пути к антихрупкости. Финансовая архитектура компаний» подготовлена в ходе реализации стратегического проекта «Социальная политика устойчивого развития и инклюзивного экономического роста» по программе развития университета в рамках участия в программе Минобрнауки России «Приоритет-2030». Программа «Приоритет-2030» реализуется в рамках национального проекта «Молодежь и дети» (до 2024 года – в рамках национального проекта «Наука и университеты»). Редакционный совет издания: руководитель Школы финансов НИУ ВШЭ Ирина Ивашковская (ответственный редактор), научный руководитель НИУ ВШЭ Ярослав Кузьминов, президента «Экосистемы МТС» Ровшан Алиев.
Авторы: Фёдор Артюшенко, Алла Мартыненко и Гумбатали Гусейнов, исследователи Проектно-учебной лаборатории экономической журналистики НИУ ВШЭ
В подписке — дайджест статей и видеолекций, анонсы мероприятий, данные исследований. Обещаем, что будем бережно относиться к вашему времени и присылать материалы раз в месяц.
Спасибо за подписку!
Что-то пошло не так!
